近日天气渐冻，最适合打边炉，不少人可能第一时间想起海底捞（06862）。然而，尽管有「科目三」热舞加持，海底捞股价却未能升温，反而「愈捞愈低」，相较于两年前高位，累泻逾80%。
事实上，不只海底捞「捞唔起」，其他火锅股包括呷哺呷哺（00520）、颐海国际（01579）、九毛九（09922）也同病相怜，成为港股「最惨板块」之一。这除关乎内地餐饮市道复苏未如预期，亦涉及消费者日益追求个性化和精致化元素，为大型火锅集团的模板化扩张带来挑战。
海底捞在2021年股价曾经高达83元，现已下滑至仅约14.5元，累挫83%，市值由4600亿元跌至约800亿元。与此同时，被视为火锅市场「二哥」的呷哺呷哺，股价由2021年高位（逾26元）至今（2.65元）狂泻90%，目前市值仅约29亿元。至于作为火锅底料供应商的颐海国际，以及主打酸菜鱼和重庆火锅的九毛九，股价亦较两年前高峰分别插水92%和82%。
火锅股降温 累泻八九成
换句话说，港股「火锅板块」的4只相关股份，最近两年多股价无一幸免暴泻八九成，某程度上比内房板块更加凄惨（起码部分国企地产商股价还可撑得住），居港股「惨烈板块」前列。
火锅股何以「捞唔起」？背后有三大原因。首先由于宏观经济及大市疲弱，毕竟由2021年初高位至今，恒生指数也累计下挫47%，自3.1万点跌至约1.6万点。最主要是因为内地经济「解封」之后，复苏力度不似预期。今年截至10月底，内地社会消费总额按年增长6.9%，考虑到去年同期全国仍处于严格「动态清零」，这份成绩表实在教人失望。
目前经济及市场信心依然低迷，对绝大部分股市板块（除了AI、电动车等少数当红炸子鸡）构成沉重压力。特别是随着经济放缓，不少人被迫或主动地「消费降级」，削减非必要开支，「出街打边炉」这种消费类别难免受到一定影响。
卖惊喜体验 日久变怠倦
其次，尽管很多人「热爱火锅」，惟内地消费者日益追求个性化和精致化元素。以海底捞为例，该品牌向来主打体验式消费，标榜殷勤服务及现场表演，人们最初几次光顾可能觉得惊艳，之后或许会感到重复千篇一律；他们想打边炉可另择更加精致、各具特色的独立小店。特别是在现今「小红书时代」，海底捞全国分店超过1300家，三四线城市街头巷尾亦不鲜见，再在该品牌食肆「打卡」似乎已不易「吸like」。
或曰，麦当劳、KFC等快餐店亦早已遍布全国，何以仍能持续扩张？分别在于，人们光顾快餐通常只求「平快正」饱肚，不太在意什么个性化和精致化追求；但出外吃火锅每人平均消费额上百元，享用时间较长，顾客的需求不可同日而语。当然，这不是说海底捞、呷哺呷哺等著名品牌将会从此没落，只不过它们势必面对为数众多的所谓「隐世小店」之更大挑战。
最后则涉及投资者期望变化。事实上，若单看经营业绩，几只火锅股可算「交到功课」。例如海底捞今年上半年营业额及盈利分别达188.9亿元（人民币．下同）和22.6亿元，比起疫情前同期（2019年上半年）增长61%和148%。问题是，投资者在两三年前对火锅股期望极高，视为最能大规模扩张的餐饮模式之一（因为毋须重金礼聘大厨，只需预备食材及聘请「切菜员」，便能维持所有分店食品质素稳定），充满想像空间。
正因如此，在2021年初，海底捞市盈率被炒至超过100倍，比很多科网股更夸张。但如上文提到，内地消费者愈来愈重视个性化和精致化元素，投资者们逐渐发现，大型火锅集团的扩张边界没有当初想像那么阔；就像海底捞近年由1500多家分店削至1300几家，在短期内可能是最佳规模（optimal scale），未必适宜快速扩展至3000到4000家分店。
估值归理性 不排除翻热
伴随扩张「想像空间」收缩，海底捞现时动态市盈率降至约16.5倍，严格而言这才是大型餐饮股的正常估值范围，两三年前逾百倍市盈率实属过于亢奋。
从逆向角度看，海底捞、呷哺呷哺、颐海国际、九毛九等火锅股股价已从高位暴跌八九成，而这些企业的品牌仍具竞争力，经营水平亦经得起考验；倘它们能分别找到自己的最佳规模，再加上内地经济有机会逐步回暖（尽管不是当初估计的「报复式」反弹），那么不排除一众火锅股重新「由冷转热」。冬天属打边炉旺季，且看能否为火锅股股民带来一丝暖意。
